Spread e Unione Europea

52

Il termine “spread” è ormai entrato nel lessico comune, indicando il differenziale tra due tassi di interesse, e, per il nostro Paese, la differenza tra i Titoli di Stato italiani (a dieci anni) e il Bund tedesco, che rappresenta il benchmark (parametro di riferimento) per la riconosciuta solidità dell’economia della Germania.  

Abbiamo avuto modo di prendere particolare confidenza con tale indicatore finanziario soprattutto nel periodo post-crisi finanziaria e durante quella economica. Durante la grave crisi finanziaria che ha coinvolto l’Eurozona, alcuni Paesi membri, come Grecia, Portogallo e Irlanda, talora hanno sfiorato livelli superiori a 1000 punti base (10%) nel differenziale; ma anche Italia e Spagna hanno raggiunto picchi superiori  ai 700 punti sul rendimento dei propri titoli di Stato (BTP e i Bonos). Fattore che ha determinato un sistematico declassamento, decretato dalle agenzie di rating (tra tutte, Standard&Poor’sMoody’s e Fitch ), di fatto producendo una spirale causa-effetto sempre più negativa, che ha costretto i due Paesi a subire continuamente tassi d’interesse più elevati sui propri titoli di Stato, considerati risk-free (rischio di default del Paese). Ciò, ovviamente, ha alimentato una strisciante speculazione sui titoli sovrani, anche da parte di investitori istituzionali (banche d’investimento, assicurazioni, fondi pensioni ecc.) e internazionali, che con la “scusa” di tenere nei loro portafogli asset sicuri, operavano in regime di “investment grade” ovvero esigendo interessi alti. 

A fronte di tale situazione si è giunti a due tipi di risposte: una domestica, di politiche

Francesco Mercurio

cicliche di austerity, drasticamente “errata”, poiché la tradizionale “risposta di politica economica” nei periodi di recessione, consisteva in una politica fiscale espansiva in deficit spending; la seconda, è stata quella della Banca Centrate Europea: una politica di acquisto dei titoli sovrani dei Paesi in difficoltà, meccanismo conosciuto come Quantitative Easing, che effettivamente calmierava lo spread 

La politica monetaria della Bce, messa in atto da Draghi – whatever it takes – si è resa “necessaria” poiché, non potendo adottare un modello di Banca Centrale di prestatore di ultima istanza, vietato dall’art. 123 del Trattato, ha immesso notevoli risorse finanziarie, tradotte nell’acquisto di titoli sovrani, atti a temperare le fluttuazioni dello spread dei Paesi c.d. “periferici”. 

Il governo tedesco è stato sempre contrario a tale scelta ed ha cercato sistematicamente di ostacolare questa politica, condizionando di fatto la Bce ad adottare provvedimenti strutturali più rigorosi, come il taglio del debito pubblico. Proponendo, di fatto, con il palese appoggio della Francia di Sarkozy, una politica di maggiore austerity che ha inevitabilmente alimentato la tensione economica dei Paesi in difficoltà. Del resto, mentre i Paesi con spread elevato avanzavano la proposta di emissione di Eurobond, ovvero di obbligazioni comunitarie, questo strumento finanziario veniva ostacolato dai Paesi virtuosi a basso debito sovrano, poiché li avrebbe costretti a garantire un tasso di interesse più alto  sui propri titoli di Stato. Ovviamente tali strumenti finanziari non hanno mai visto la luce a causa dell’indisponibilità, soprattutto, della Germania.  

Il Paese dell’eurozona che ha sofferto di più in questa situazione è stato la Grecia, per la quale la Germania arrivò a considerare la possibile uscita dall’area Euro. Una vera e propria proposta di espulsione, per evitare la quale il Paese ellenico è stato costretto a varare ulteriori politiche di austerità causa, nel Paese, di una critica stagione di tensioni sociali. La stessa sorte ha rischiato l’Italia, per la quale, fortunatamente, è stata realizzata una vera e propria inondazione di Quantitative Easing, voluta da Draghi e non gradita alla Germania.       

Erano e sono fin troppo evidenti gli intrecci di molteplici interessi e relazioni che hanno riguardato le dinamiche degli spread, che si traducono in maggiori oneri finanziari che incidono significativamente sul Bilanci annuali dei rispettivi Paesi. Per una comprensione immediata, ad esempio, nel bilancio annuale dello Stato italiano gli interessi passivi rappresentato circa il 10% della spesa corrente (65 miliardi di euro). Se si pensa che una manovra finanziaria viene fatta mediamente con 30 miliardi di risorse finanziarie, la leva dello spread rappresenta, da un lato, una forte tensione finanziaria; dall’altro, riducendo il differenziale, la possibilità di liberare spazi finanziari da destinare a maggiori spese sociali o alla riduzione dell’imposizione fiscale, con la possibilità di dare impulso allo sviluppo economico attraverso un incremento della marginalità al consumo. Strategie politiche che, unitamente a quelle di escludere dal rapporto debito pubblico/PIL le spese per investimenti, specie quelle ad alta accelerazione di sviluppo (viabilità autostradali, ponti, ferrovie ecc.), garantirebbero un aumento delle disponibilità per le famiglie da destinare al consumo, con incremento della produzione e conseguente occupazione, tali da generare cicli economici virtuosi.  

La possibilità di ampliare la spesa pubblica, attraverso l’individuazione di nuovi spazi finanziari, può essere utile sia per far fronte a situazioni di emergenza, ad esempio per ripristinare i danni provocati da una catastrofe naturale ovvero, come in questo periodo, da danni cagionati dai noti effetti della epidemia da Covid-19, nonché per attuare interventi di politica economica generale.  

La rimodulazione della spesa pubblica, anche per effetto del contenimento al minimo dello spread,  può indurre a cambiamenti anche permanenti nel sistema economico nazionale, poiché essendo una componente della domanda aggregata (Consumi + Investimenti + Spesa Governativa + Esportazioni – Importazioni) produce effetti moltiplicativi su altri parametri economici determinando una accelerazione della crescita economica, in particolare sul tasso di crescita potenziale dell’economia, quando destinata ad investimenti strutturali. Ma questo necessiterebbe di un capitolo a parte! 

La fluttuazione dello spread in salita, oltre all’aumento degli interessi sul debito pubblico, provoca l’allontanamento di investimenti internazionali, determinando talvolta anche una fuga di quelli già presenti sul territorio nazionale. Coinvolge inoltre i tassi di interesse pagati dalle imprese, con conseguenti aumenti dei costi di produzione che incidono nei loro bilanci aziendali, tali da determinare un ulteriore differenziale (doppiospread) tra aziende similari dei diversi Paesi dell’Unione. Si pensi che nel 2011, a causa dell’impennata dello spread, le imprese italiane sono state gravate di 15 miliari di euro di oneri finanziari aggiuntivi. Se consideriamo il contestuale contenimento dell’accesso al credito, risulta evidente come per le nostre aziende si sia realizzata una fase di evidente criticità.                      

La volatilità dello spread risulta particolarmente sensibile agli input che provengono dai diversi attori istituzionali e economici. A riprova di ciò, basti ricordare come una recente (inizio marzo 2020) e poco brillante esternazione della presidente della Bce Christine Lagarde, succeduta all’italiano Mario Draghi,  ove affermava che ridurre gli spread” non era tra i diretti compiti istituzionali dell’istituto Centrale europeo, determinava un innalzamento dello spread sui Btp italiani, volato (10 marzo 2020) fino a quota 330 punti base. Per porvi rimedio sono stati necessari gli interventi di altri attori istituzionali, Visco per Banca d’Italia, a spiegare che la Bce era in grado di concentrare gran parte degli investimenti negli acquisti di titoli di Stato, e l’intervento di Philip Lane, capoeconomista della Bce, chiarendo che il programma “quantitative easing” poteva essere destinato all’acquisto di titoli di Stato dei Paesi più esposti. Immediata è intervenuta la correzione delle affermazioni della Lagarde, e il “lancio” di “quantitative easing” da 750 miliardi. Ciò ha potuto determinare una riduzione progressiva (dal 20 marzo in poi) dell’impennata dello spread, riportandolo quasi a livelli pre-epidemia. 

Anche, l’esecutivo italiano ha preso posizione, rispetto alla gaffe della Lagardechiarendo che “la Bce aveva il dovere di agire come ogni altra Banca centrale e garantire la stabilità finanziaria. Soprattutto in un momento così delicato, come quello del Coronavirus, indispensabile per proteggere gli Stati dai contraccolpi dell’emergenza sui mercati e sull’economia 

Per dirla con parole di Giulio Tremonti, il quantitative easing ha oppiato la politica, ma la colpa è di chi fuma l’oppio o di chi lo spaccia? Come minimo, di entrambi.  

Tra le diverse possibili opzioni di politica monetaria vi è quella minimalista, la cosiddetta “strategia del sommergibile”, che sostiene l’invariabilità della normale funzione di reazione della BCE rispetto all’emergere del rischio macroeconomico. La Banca dovrebbe semplicemente adattarla alla presenza di un evento straordinario e negativo come quello dell’emergere di una pandemia;  l’altra, una versione massimalista della politica monetaria, è la cosiddetta “strategia dell’elicottero” – helicopter money -, che vorrebbe  che la Bce debba radicalmente modificare la propria funzione di reazione per affrontare situazioni di crisi, iniettando maggiori liquidità nel sistema finanziario e bancario, e distribuendo a imprese e famiglie quantità di denaro a controbilanciare le difficoltà di liquidità. A tali interventi non deve corrispondere alcun gravame nei bilanci nazionali, impegnati nella definizione della politica economica necessaria per fronteggiare l’emergenza, e preferibilmente accompagnati da una  politica fiscale di contenimento.  

Da queste considerazioni bisognerebbe mettere in atto una diversa “idea” in grado di temperare le fluttuazione degli spread dei Paesi unitari. Oggi si riparla di Eurobond, cioè titoli di debito pubblico emessi, dalla Banca europea degli investimenti (Bei) che consentirebbe agli Stati membri di finanziare le spese emergenziali, necessarie per la sanità, per l’acquisto di presidi medici e dispositivi, per fronteggiare la crisi delle imprese e sostenere le famiglie in una fase di grande difficoltà, fino ad arrivare a diventare il salvagente europeo, per frenare l’increscente debito pubblico dei Paesi cosiddetti “periferici”.   

La possibilità di ricorrere a Eurobond, ovvero a bond “comuni”, implicherebbe un’accettazione condivisa delle politiche fiscali che non è mai stata raggiunta, evidenziando unfattore di debolezza che non solo ha messo in luce i limiti dell’Unione economica e monetaria, ma ha favorito la speculazione degli investitori che si accaniscono sui Paesi più fragili con alto livello di debito pubblico. L’Italia è fra questi, a causa del suo elevatissimo debito pubblico che disincentiva gli investitori internazionali dall’acquistare BTP, se non a tassi più alti per compensare il maggior “rischio”; cosa che accresce la spesa per interessi, portando lo spread sempre più in alto. 

Bisognerebbe dunque avere più coraggio, portare avanti una nuova “idea”: quella di armonizzazione delle politiche economiche e monetarie tesa a mitigare, fino ad annullare, l’eventuale spread dei Paesi “periferici” sul Bund tedesco. L’auspicio è quello che si possano adottare misure di perequazione, restituendo, quindi, il differenziale in risorse finanziarie, in modo istituire uno “scudo” salva-spread per parificare i tassi d’interessi nell’ambito dell’Eurozona.     

Si può concludere con una celebre frase: spesso è la mancanza di immaginazione che impedisce a un uomo di soffrire troppo (cit. Marcel Proust). 

di Francesco Mercurio

TRATTO DA MAGAZINE INFORMARE N°204
APRILE 2020

Print Friendly, PDF & Email